Базовая ставка в Казахстане вышла на исторический пик в 18%. В сумме с 3-летним взрывом потребительского кредитования и отсутствием внятного инструмента валютного хеджирования страна получила три фактора, которые сегодня определяют траекторию казахстанской экономики. Вместо длинных инвестиций и расширения производственных мощностей бизнес ищет, где бы просто выжить в условиях дорогих денег и непредсказуемого курса тенге.
«Мы чемпионы в кавычках, — говорит Досым Бесбай, директор фонда Enlightenment Power Group и председатель наблюдательного совета PROMETHEUS SCHOOL. — В Центральной Азии у Казахстана один из самых низких уровней инвестиций к ВВП. При том, что у нас потрясающая демография и хороший потенциальный рост, мы сами себе зажимаем кислород».
Эксперт считает, что при нынешней политике мы медленно подводим экономику к сокращению производственных мощностей и закрытию предприятий. Но в той же связке проблем он видит и набор решений — от настройки базовой ставки до запуска инфраструктурных проектов за счет Нацфонда.
Когда лечение не работает
Формально Нацбанк использует классический инструмент. «Регулирование базовой ставки — базовый способ влиять на ликвидность в стране. В нормальной ситуации это эффективный инструмент борьбы с инфляцией и перегревом экономики», — говорит эксперт.
Проблема в том, что в Казахстане этот механизм уже четыре года не дает нужного результата:
- базовая ставка доведена до 18% — исторического максимума для страны;
- при этом инфляцию долгое время удавалось сдерживать хуже, чем в странах-аналогах;
- реальный сектор платит за это ростом стоимости кредитов и сжатием инвестиций.
Главное слабое звено — потребительское кредитование. За последние три года оно росло более чем на 30% ежегодно. «То, что Нацбанк не смог профессионально обуздать этот дикий рост, — их ответственность. Можно ссылаться на внешние факторы, но основной драйвер был внутри страны», — подчеркивает Досым Бесбай.
Он предлагает простую бытовую аналогию. Если семья при распределении бюджета отдает приоритет не образованию детей, а регулярным поездкам в Турцию, это не инвестиции в будущее, а проедание. «Потребительский кредит — это не станок, не завод, не оборудование. Это мешки «карамелек», от которых портятся зубы. Так же портится финансовое здоровье населения», — говорит он.
При этом от высокой базовой ставки больше всего страдает именно бизнес, особенно долгосрочные проекты. Раньше можно было купить готовый завод, комбинируя собственные и заемные средства. Теперь при ставках 22% годовых такие проекты просто «не отбиваются» — их можно реализовать только на свои.
Дорогие кредиты работают против будущего Казахстана
Формально государство пытается смягчить удар через программы льготного кредитования. Но, по оценке эксперта, это превращается в «капельное орошение», когда экономике нужны каналы полива.
Фонд «Байтерек» и другие институты развития действительно делают много, но их ресурсы ограничены:
- лимиты по программам постепенно сокращаются;
- в очереди за «дешевыми» деньгами рядом с малым и средним бизнесом стоят гигантские ГОКи с суммой одного кредита в 200 млрд тенге и больше;
- крупный сырьевой бизнес, который при нормальной ставке взял бы рыночный кредит под 12-13% годовых или дешевый долларовый долг, теперь заходит за субсидированными деньгами и вымывает лимиты.
«Проекты сырьевого сектора, конечно, дают экспортную выручку, — признает Досым Бесбай. — Но это экспорт сырья, с небольшой добавленной стоимостью. При этом в стране есть компании, готовые производить и перерабатывать, создавать готовую продукцию, в том числе для экспорта. Они и есть экономика будущего, но именно им не хватает доступа к капиталу».
В фондe Enlightenment Power Group Досым Бесбай делает ставку на инвестиции в человеческий капитал и оценивает общественный мультипликатор как минимум 1 к 10: на каждый вложенный доллар общество получает не менее десяти долларов совокупного эффекта. «Это гораздо важнее, чем еще один «красивый» сырьевой проект», — отмечает он.
Свободно плавающий курс тенге без ремней безопасности
Вторая системная проблема, по мнению Досыма Бесбая, — непредсказуемость валютного курса. Несколько лет назад Нацбанк перешел к режиму свободно плавающего курса, аргументируя это мировой практикой. На деле казахстанская модель оказалась полу-рыночной: формально курс плавающий, но волатильность точечно сглаживается интервенциями. Это усиливает недоверие и подталкивает к долларизации.
Главное отличие от «развитых стран» в том, что на нашем рынке нет базового инструмента валютного хеджирования, доступного бизнесу.
«В Японии, Европе, США компания, работающая в чужой валюте, может зафиксировать курс через хедж: она заплатит за это, но будет понимать свои потоки. У нас такой возможности нет. Ни у иностранного, ни у местного инвестора», — поясняет эксперт.
Отсюда простой вывод: если инвестор заходит с $50-100 млн, рассчитывая получать выручку в тенге и конвертировать ее в валюту, он не понимает, как будет выглядеть его кэш-флоу через несколько лет. Зафиксировать курс он не может — значит, разумнее вообще не заходить.
Как может работать хедж? Форварды Нацбанка и нефть
Решение, по словам Досыма Бесбая, несложно сконструировать даже в нынешних условиях.
В странах с развитой финансовой системой валютными деривативами занимаются частные игроки. В Казахстане ликвидность рынка до этого пока не дотягивает. Но Нацбанк или избранный государством оператор мог бы:
- предоставлять инвесторам (и иностранным, и местным) форвардные контракты на покупку долларов по фиксированному курсу в будущем;
- сам хеджировать этот риск через фьючерсы на нефть, от которой во многом зависят девальвации тенге.
Логика такая:
- если нефть падает, тенге девальвирует; Нацбанк несет убыток по форварду, но выигрывает по нефти;
- если нефть растет и тенге укрепляется, регулятор зарабатывает по форварду и проигрывает по фьючерсам — одно компенсирует другое.
«Мы делали расчеты методом Монте-Карло на примере форварда объемом 100 млн долларов. Математическое ожидание убытка или прибыли не превышает 6% от суммы контракта в 95-процентном доверительном интервале. То есть риски управляемы», — говорит Досым Бесбай.
С его точки зрения, поскольку именно Нацбанк был инициатором свободно плавающего курса, логично, чтобы он же предложил рынку и полноценный инструмент хеджирования.
Потерянные инвестиции
Влияние связки «высокая ставка + отсутствие хеджа» хорошо видно по статистике. После перехода на плавающий курс доля инвестиций в ВВП заметно снизилась: если раньше это было условные 28-30%, то сейчас — около 20%. Разрыв в 8 п.п. от ВВП при его объеме в районе 200 млрд долларов — это десятки миллиардов недоинвестированных долларов ежегодно.
«Эти деньги могли бы работать в экономике Казахстана», — отмечает Досым Бесбай. Он напоминает и о том, что через некоторое время после перехода на новый режим Кыргызстан по инвестициям к ВВП обогнал Казахстан почти вдвое — без сопоставимых природных ресурсов.
При этом основные инвесторы в любой стране — это все же местный бизнес. Да, в конце 90-х и начале 2000-х Казахстан получил волну крупных иностранных вложений, но теперь львиная доля капиталов — внутренние деньги, часть которых лежит за рубежом или просто не входит в долгие проекты из-за неопределенности в тенге.
Иностранные же инвестиции важны не столько объемом, сколько качеством. «Это «супер-смарт деньги»: вместе с капиталом приходят технологии, организация производства, доступ к внешним рынкам, стандарты качества. Сингапур во многом вырос именно за счет крупных транснациональных корпораций. Это был фундамент роста производительности», — подчеркивает Досым Бесбай.
6. Горизонт планирования: когда бизнесу не на что «кормить телят»
В реальной экономике последствия уже ощущаются. Эксперт приводит два уровня проблем:
- Оборотный капитал. Производители, которым нужно постоянно закупать сырье, производить, отгружать и ждать оплаты, лишились доступа к оборотному финансированию. «Оборотка вымылась, а новые деньги взять негде. Компании вынуждены сокращать объемы заказов просто потому, что им не на что финансировать цикл. Это страшная вещь для экономики», — говорит он.
- Инвестиции в рост. Даже у компаний с устойчивым спросом и хорошей продукцией нет возможности расширяться — строить новые линии, заводы, увеличивать мощности. «Длинных денег нет. Сейчас многие этого не видят, но через несколько лет это может вылиться в серьезное потрясение: мы будем констатировать, что мощности устарели и не были расширены вовремя».
Досым Бесбай сравнивает такие предприятия с телятами, из которых в будущем должны вырасти «дойные коровы» экономики. «Если теленка не докармливать, он вырастет полубольным и не даст столько молока, сколько мог бы. Мы решаем сиюминутные задачи и не смотрим на стратегические вещи», — говорит он.
Структурные решения: ставка 9%, админбарьеры и новые «магистрали роста»
Отвечая на вопрос о том, что может дать эффект уже в течение года, Досым Бесбай предлагает несколько шагов.
- Охладить потребительский кредит. Снизить темп роста потребительских займов до минимального. Это быстро снизит инфляционное давление.
- Поэтапно опустить базовую ставку до 9%. При марже банков около 4 п.п. это даст рыночные ставки по кредитам на уровне 12-13% годовых. «Объем ресурсов, который предоставит рынок, будет значительно больше, чем суммарные возможности институтов развития. У них останется роль точечного драйвера для отраслей, которые сами не вырастают», — поясняет он.
Видение Миннацэкономики, которое рассматривает 10% как оптимальную базовую ставку, Досым Бесбай считает близким к своей оценке. - Снять административные барьеры. Речь о простых, но системных вещах: от разрешений на строительство и техусловий по подключению к сетям до доступа к электричеству, воде и канализации. «Мы уже видели, как ЦОНы сняли массу головной боли у населения. Такой же «ЦОН» нужен бизнесу», — считает специалист.
- Защитить инвестора. Эксперт отмечает типичную ошибку дискуссий: фокус на искусственном создании рабочих мест. «Рабочие места создает бизнес. Задача государства — дать доступ к капиталу, убрать барьеры и защитить инвесторов. Тогда особенно малый и средний бизнес — главный чемпион по созданию рабочих мест — сделает остальное сам».
От нефтяных накоплений к инфраструктурному рывку
Отдельный блок решений связан с тем, как использовать нефтяные деньги.
Сейчас Национальный фонд в основном инвестируется в зарубежные низкодоходные, но стабильные инструменты — во многом для того, чтобы не перегревать экономику. Но, по словам Досыма Бесбая, ситуация изменилась: «У нас нет «голландской болезни» образца середины 2000-х, когда высокие цены на нефть и рост добычи чрезмерно укрепляли тенге и душили другие отрасли. Сегодня проблема обратная — экономика недоинвестирована».
Отсюда вывод: часть средств Нацфонда и пенсионных накоплений можно направить на инфраструктурные проекты внутри страны:
- инфраструктура дает стабильный возврат и предсказуемый доход;
- во всем мире крупнейшие институциональные инвесторы — это именно инфраструктурные фонды;
- такие инвестиции создают фундамент для частного бизнеса — от логистики до энергетики.
Эксперт называет инфраструктуру «третьей точкой роста» наряду с доступными деньгами и снятием барьеров и убежден, что за счет комбинации этих реформ задача удвоения ВВП становится выполнимой.
Шанс на рывок
При всех рисках и ошибках Досым Бесбай видит у Казахстана серьезный запас прочности.
«Многие развитые страны мечтают о наших проблемах. У них нет роста, они вынуждены оптимизировать расходы, придумывать роботов, чтобы сократить затраты. У нас другая картина: молодое население, растущий рынок, потребность в жилье, инфраструктуре, продуктах. Базовый тренд хороший. Вопрос в том, будем ли мы финансировать этот рост или будем тормозить его собственной финансовой политикой», — резюмирует он.
По сути, выбор прост: либо оставить деньги дорогими и хаотичными, позволяя им работать против будущего, либо превратить капитал в нормальный инструмент развития — с предсказуемой ставкой, страхованием валютных рисков и адекватной административной средой. В первом случае Казахстан рискует повторить истории стран, которые соскользнули в затяжную стагнацию. Во втором — получает шанс на тот самый «рывок», о котором уже много лет говорят президенты и правительства.
